证券之星 刘浩浩
今年6月，海航控股(600221.SH)发布重大资产购买草案，拟以现金7.99亿元收购空港集团持有的海南天羽飞行训练有限公司(以下简称“天羽飞训”)100%股权。然而该草案却因存在诸多疑点引发争议，如标的公司系海航控股五年前售出资产，相较五年前标的公司净资产缩水但评估价格反而攀升。
此外，本次收购还存在标的公司业绩稳定性不佳、应收账款高企、未设置业绩补偿承诺等诸多隐忧。海航控股自身则同时面临资产负债率过高和流动性不足两大严峻挑战。
证券之星注意到，上交所在6月18日也发布问询函，就该收购草案存在的疑点进行问询，并限定海航控股在10个交易日内给出回复。然而，海航控股至今未给出回复。8月7日，海航控股第六次发布延期回复公告称，回复内容尚需进一步补充和完善。
溢价34.37%收购供应商，标的净资产缩水评估作价反增长
据海航控股此前发布的收购草案披露，标的公司天羽飞训是一家综合型现代航空飞行训练服务企业，主要从事飞行员、乘务员模拟机培训服务。海航控股在天羽飞训的训练量占海航控股特业培训总量的一半以上，标的公司是海航控股日常运营必不可少的支撑型企业。
在针对标的公司的资产评估中，通过资产基础法评估其净资产为7.52亿元。通过收益法评估其净资产为7.99亿元。经交易各方协商一致，确定标的最终交易价格为7.99亿元，较标的截至2024年12月31日账面净资产5.95亿元评估增值2.04亿元，增值率达到34.37%。
证券之星注意到，天羽飞训成立于2015年，由海航控股间接控股股东航空集团出资3亿元组建。2019年4月，航空集团将天羽飞训100%股权出售给海航控股。2020年6月，海航控股将天羽飞训100%股权以7.491亿元人民币的价格转让给海航基础产业集团有限公司(后更名为“空港集团”)。
也就是说，本次海航控股拟收购的天羽飞训，不仅是其供应商，而且是其在2020年6月出售给空港集团的，时隔五年后海航控股再欲将其买回。
据海航控股2020年向空港集团出售天羽飞训时所发公告，天羽飞训100%股权交易作价参照资产基础法评估结果为7.49亿元，较基准日(2019年12月31日)账面净资产6.648亿元溢价12.68%。而时隔五年后，天羽飞训净资产已从6.648亿元缩水至5.95亿元，下降了10.53%。但其本次交易价格却比2020年高出了近5000万元。
此外，本次公布的交易草案显示，在对天羽飞训以资产基础法做评估时，天羽飞训的无形资产账面价值仅248.85万元，而评估价值却高达9254.01万元，增值率达到3618.68%，无形资产评估价值占到公司净资产评估价值7.52亿元的12.3%。
针对以上疑点，上交所在问询函中要求海航控股说明天羽飞训净资产较2019年末减少的原因及合理性，以及标的公司在净资产下降的情况下评估作价反而增长的原因及合理性。同时，上交所还要求海航控股说明天羽飞训无形资产对于其业务开展及营收规模的主要价值。以及说明在资产评估中，天羽飞训无形资产评估价值大幅增长的原因及合理性。
标的公司业绩稳定性不佳，收购未设置业绩补偿承诺
证券之星注意到，标的公司天羽飞训近几年业绩情况也不理想，是否具备持续稳定经营能力存疑。
谈及为何要收购天羽飞训，海航控股在草案中表示，将天羽飞训注入上市公司后，将进一步强化公司航空服务优势、丰富上市公司业务覆盖范围。同时，公司可降低培训成本，确保飞行员、乘务员供给稳定，同时拓展对外培训业务，创造新的收入来源。
然而，从已有财务数据来看，天羽飞训近几年业绩较不稳定。2021-2024年，天羽飞训归母净利润分别为0.79亿元、0.09亿元、1.85亿元、0.7亿元，波动幅度较大。
而2024年，天羽飞训业绩更是严重下滑。其中，营收为3.85亿元，同比下降8.55%，归母净利润为0.7亿元，同比暴降62.17%。在公司业绩下滑背后，公司2024年模拟机、乘务机培训课时也均同比减少。
从毛利率来看，天羽飞训2023年、2024年毛利率分别为39.96%、41.04%。若将其与职业技能培训行业的中国高科、ST东时、行动教育三家上市公司比较，其毛利率远低于三家公司同期的毛利率均值56.81%、59.97%。
上交所在问询函中，要求海航控股补充披露标的公司近5年主要经营数据、财务数据，并结合行业情况、同行业可比公司情况等，说明天羽飞训近几年业绩大幅波动以及标的公司2024年营收、净利润、培训课时数同时下降的原因及合理性。
此外，天羽飞训的销售回款情况也不容乐观。
收购草案显示，2023年、2024年天羽飞训的应收账款余额分别达到3.88亿元、4.19亿元，分别占流动资产的比重为66.94%、79.77%。2024年，公司应收账款余额占营收比重高达108.83%，较上年增加16.89个百分点。而2024年其经营性现金回款占营收比同比减少12个百分点。
值得注意的是，本次收购并未设置业绩补偿承诺。
在问询函中，上交所要求海航控股说明天羽飞训2024年应收账款与营收比值超过100%、2024年经营性回款同比减少的原因及合理性，并说明天羽飞训是否存在应收账款无法收回而大幅影响公司业绩的风险。同时说明未设置业绩补偿条款的原因及合理性，以及现有交易安排能否充分保障中小投资利益。
海航控股业绩持续亏损，公司短债缺口达24.9亿
证券之星注意到，从海航控股自身财务状况来看，收购天羽飞训也属“力不从心”，其正面临债务负担沉重和流动性不足两大挑战。
海航控股于1999年上市。2017年，海航系三家上市公司陷入巨额债务危机，其因此走上破产重整道路。直到2021年底方大集团正式入主，海航控股发展方走向正轨。但历史遗留的巨额债务等包袱依然沉重。
此外，尽管疫情后国内民航市场明显复苏，但受行业竞争加剧、票价承压和成本高企等因素拖累，海航控股的业绩持续低迷。财报显示，2018-2024年，海航控股扣非后净利润连续7年亏损，扣非后净利润累计净亏损高达942.6亿元。
在此背景下，近年来海航控股负债规模持续高企。截至2024年末，公司负债合计达到1402亿元，资产负债率高达98.91%。2024年，公司仅利息费用就高达40.43亿元，是同期归母净利润绝对值的4倍有余。
连年亏损下，海航控股的流动性高度承压。截至2024年末，公司持有货币资金115亿元，交易性金融资产4.085亿元，短期借款和一年内到期的非流动负债合计高达143.99亿元，公司流动资金和短期债务间缺口达到24.9亿元。此外，公司还有475.2亿元的长期借款悬顶。
在问询函中，上交所指出，海航控股98.91%的资产负债率远高于行业平均水平，其流动资金规模亦远低于有息负债规模。上交所要求海航控股说明本次现金收购的具体资金来源，并结合公司资产负债结构、偿债安排等说明采用现金方式收购的原因及合理性。上交所同时要求海航控股说明，本次现金收购是否会影响公司日常经营周转及债务偿还，是否会加大公司现有财务资金压力。
证券之星注意到，海航控股近日发布了2025年半年度业绩预告，预计今年上半年公司归母净利润盈利4500万元至6500万元，同比扭亏为盈。然而，公司扣非后净利润预计依然亏损4000万元至6000万元，相较上年同期亏损幅度有所收窄。(本文首发证券之星，作者|刘浩浩)
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